安联国际控股在招股书中披露的贸易应付款项周转天数呈现剧烈波动，2024财年为407.7天，2025财年降至256.8天，但2026年三个月却飙升至625.2天，较2025财年大幅增加143.46%。这一数据揭示公司在供应链付款管理方面存在显著问题，可能反映其现金流状况恶化。

期间	贸易应付款项平均周转天数	变动率
2024财年	407.7天	-
2025财年	256.8天	-37.01%
2026年三个月	625.2天	143.46%

截至2026年3月31日，公司贸易应付款项为664.2万港元，较2025年末的2114.4万港元大幅下降68.58%，但周转天数却逆势飙升。招股书解释称，这主要由于2026年初贸易应付款项期初余额较高，而同期经调整成本基础较低所致。值得注意的是，虽然贸易应付款项余额减少，但账龄结构显示，超过90天的应付款项仍达567.8万港元，占总额的85.5%，其中应付分包商A的款项为440万港元，占比66.2%。

公司毛利率呈现持续下滑趋势，从2024财年的26.4%降至2025财年的25.7%，2026年三个月进一步降至25.1%，三年累计下降1.3个百分点。尽管2026年三个月净利率小幅回升至13.3%，但毛利率的持续下行仍反映公司核心业务盈利能力正在减弱。

期间	毛利率	变动率	净利率	变动率
2024财年	26.4%	-	12.6%	-
2025财年	25.7%	-2.65%	12.0%	-4.76%
2026年三个月	25.1%	-2.33%	13.3%	10.83%

分部数据显示，公司收入主要来自保安护卫服务，2025财年占比89.4%，电子保安解决方案服务占比10.6%。尽管电子保安解决方案服务毛利率高达29.5%，显著高于保安护卫服务的25.2%，但该业务规模较小，未能有效改善整体盈利水平。

安联国际控股存在严重的客户集中风险，2025财年前三大客户贡献收入占比达62.4%，其中第一大客户收入占比45.5%，第二大客户占比11.1%，第三大客户占比5.8%。2026年三个月，前两大客户收入占比仍达66.3%，客户集中风险未获改善。

期间	第一大客户占比	前三大客户占比
2024财年	77.0%	89.4%
2025财年	45.5%	62.4%
2026年三个月	32.0%	66.3%

招股书显示，公司对大客户依赖严重，尤其是政府及大型基建项目。三跑道合约作为公司最大项目，初始合约金额达2.955亿港元，占2025财年总收入的15.7%。客户集中度高不仅增加了收入波动风险，也可能影响公司议价能力，进而对毛利率造成下行压力。

公司存在明显的股东资金占用情况，2024年末、2025年末及2026年3月末，应收股东款项分别为1179万港元、1275.8万港元及1078.8万港元，均为无抵押、免息且无固定还款期的非贸易性质垫款。尽管公司承诺将在上市前清偿该等款项，但长期存在的股东资金占用可能影响公司资金独立性及运营灵活性。

此外，公司曾向关联公司Arrano Capital Limited提供610万港元非贸易性贷款，该公司由控股股东方先生及林女士各持有50%权益。虽然该贷款已于2025财年通过股息对销清偿，但关联交易的频繁发生仍引发对公司治理独立性的担忧。

截至2026年3月31日，公司流动比率由2024年末的1.3倍提升至2.0倍，速动比率同样为2.0倍，表面看短期偿债能力有所改善。但深入分析显示，流动资产中包含1078.8万港元应收股东款项及1746.7万港元预付款项、按金及其他应收款，合计占流动资产总额的43.8%，而现金及现金等价物仅为1176.5万港元，占比18.2%。

项目	2024年末	2025年末	2026年3月末
流动资产(万港元)	5477.6	7987.0	6454.8
流动负债(万港元)	4314.9	4688.2	3296.4
流动比率	1.3	1.7	2.0
现金及现金等价物(万港元)	63.8	1337.1	1176.5
占流动资产比例	1.2%	16.7%	18.2%

公司现金储备相对有限，而贸易应收款周转天数高达625天，预示未来现金流可能面临压力。尽管董事认为公司拥有充足营运资金应付至少12个月需求，但考虑到项目前期资金投入大、客户付款周期长的行业特点，流动性风险不容忽视。

公司核心管理层薪酬呈现显著差距，2025财年执行董事方先生薪酬为286.7万港元，而叶女士为101.5万港元，叶亦楠先生为54万港元，黄先生未领取薪酬。非执行董事林女士亦未领取薪酬。薪酬结构中缺乏股权激励计划，直到2026年[•]才采纳购股权计划，可能影响管理层与股东利益的一致性。

姓名	职位	2025财年薪酬(万港元)
方俊傑	执行董事、行政总裁	286.7
叶亦楠	执行董事	54.0
叶雅雯	执行董事	101.5
黄俊雄	执行董事	0
林永瑜	非执行董事	0

客户集中风险：前三大客户收入占比超60%

主要依赖政府及大型基建项目，若主要客户减少订单或延迟付款，将对经营产生重大不利影响。

流动性风险：贸易应付款周转天数高达625天

贸易应收款周转天数长期维持高位，现金流管理面临挑战。

关联交易风险：股东资金占用历史

历史上存在股东资金占用及关联方贷款，尽管承诺上市前清理，但仍存在利益冲突风险。

毛利率下滑风险：核心业务连续三年下降

核心业务毛利率连续三年下降，行业竞争加剧可能进一步压缩利润空间。

项目执行风险：大型项目依赖性强

大型项目如三跑道合约占比较高，项目延期或成本超支将直接影响财务表现。

人力资源风险：人力成本占比61.4%

作为劳动密集型行业，面临保安人员短缺及薪酬上涨压力，2025财年员工成本占收入比例达61.4%。

行业监管风险：合规成本增加

需遵守香港保安服务业严格监管要求，牌照续期及合规成本可能增加。

资本支出压力：上市后扩张计划集中

计划利用上市募集资金扩充人力及设备，未来资本支出可能影响盈利水平。

与香港同业上市公司相比，安联国际控股的贸易应付款周转天数（625.2天）远高于行业平均的90-120天水平，显示其供应链管理效率较低。尽管流动比率（2.0倍）看似优于部分同行，但剔除应收股东款项及预付款项后，实际短期偿债能力可能弱于表面数据。

行业数据显示，香港保安服务行业平均毛利率约为28-32%，安联国际25.1%的毛利率处于行业下游水平。同时，行业平均资产负债率约为35%，而公司24.4%的资产负债率虽显稳健，但考虑到其应付账款周转天数远高于同业，实际财务杠杆可能被低估。

公司计划将募集资金净额主要用于：扩充保安服务交付能力（约[•]%）、提升销售及营销能力（约[•]%）、升级保安服务基础设施（约[•]%）、优化核心技术（约[•]%）及一般营运资金。具体包括招聘75名警卫、9名保安主任及11名电子保安技术人员，购置客货车、货车等设备，并设立集中保安监控及控制室。

值得注意的是，公司计划在2026年12月31日前招聘50名警卫及7名保安主任，资本支出压力集中在上市后短期内，可能对初期盈利表现造成影响。同时，计划投入[•]港元开发保安机器人解决方案，面临技术研发风险及市场接受度不确定性。

安联国际控股作为香港保安服务提供商，面临客户集中度高、毛利率持续下滑、贸易应付款周转天数异常高企等多重风险。尽管公司流动比率有所改善，但应收股东款项占比过高、现金储备相对有限等问题削弱了实际偿债能力。关联交易历史及管理层薪酬结构也存在治理隐患。

投资者应重点关注：1）大客户依赖风险及政府项目政策变动影响；2）现金流管理改善情况，尤其是贸易应收款及应付款周转效率；3）毛利率下滑趋势能否逆转；4）上市后关联交易规范性及股东资金占用清理情况。在行业竞争加剧及人力成本上升背景下，公司需证明其可持续盈利能力及风险控制能力，方能获得合理估值。

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